Is Convertible Equity (SAFE/ KISS) Really Better Than Convertible Debt – For Japanese Investors? （コンバーティブル・エクイティ（SAFE/KISS）はコンバーティブル・デットより良いか？－日本の投資家にとって）

※文末に【参考和文】があります。

Hi.  It’s John Sasaki again.

Ichigo made a new friend today.

A while back I wrote about the popularity of convertible note financings, as an alternative to straight equity financings.

Recently I’ve received a number of questions about Simple Agreements for Future Equity (SAFE) or Keep It Simple Security (KISS), otherwise known as convertible equity, as an alternative to convertible debt in early stage financing.  It appears that there have been some articles promoting convertible equity as better than convertible debt.

But most of these articles are written from the perspective of the company.  What about for Japanese investors?  Is convertible equity really a better choice than convertible debt for Japanese investors in early stage financing?

Well, let’s take a look at some of the reasons that are given as to why convertible equity is better than convertible debt, and see if those reasons apply to Japanese investors.

1. Convertible equity does not need to be repaid
    (i.e., there is no maturity date).

One reason given as to why convertible equity is better than convertible debt is that convertible debt is repayable, while convertible equity is not.  In other words, convertible equity does not have a maturity date.

Well, clearly this is a reason for the company to desire convertible equity over convertible debt, and not the investor.

For the investor, convertible debt provides more flexibility.  If the company successfully raises equity financing in the future, then the note generally converts into equity anyway.  On the other hand, if the company is not successful, the company must repay the note.  At that point, the investor can either exit its investment, or it can negotiate an extension of the note.  Or the investor can still convert it into equity at that time, based on negotiations with the company.  The point is that the investor has options.

If the investment is in the form of convertible equity, and if there is no next financing (and no other exit event), you are stuck.  You cannot exit your investment.  And you have no rights as a stockholder.  So, how can this be good for you if you are an investor?  It’s not.

2. Convertible equity is not subject to interest payments.

Another reason given as to why convertible equity is better than convertible debt is that convertible debt is subject to interest, while convertible equity is not.  In addition to the cost of the interest (to the company), calculating the interest at the time the note converts (or upon repayment of the note) is complicated.  And, if the interest is converted into equity, the interest results in further dilution to the other stockholders.

Well, this is also great for the company, but why would the investor want to forego the interest payments?  It wouldn’t.

3. Convertible equity has simpler documentation with simpler terms.

In a convertible equity financing, there is generally only one document, which is the SAFE or the KISS itself.  In a convertible note financing, there are typically two documents: (i) the Note Purchase Agreement (NPA); and (ii) the Convertible Promissory Note (Note).

Also, convertible equity generally only has two variable terms, at most: (i) the discount; and (ii) the valuation cap.  As mentioned above, there is no maturity date or interest.  There is also no event of default provision.  And the conversion is based on any equity financing, not a “qualified” equity financing.

So, nominally, a convertible equity financing has simpler documentation with simpler terms.

Also, both the SAFE and KISS are standard forms, developed by Y Combinator and 500 Startups, respectively.  So, all SAFE financings seem to be negotiated based on the same forms.  On the other hand, convertible note financings are not standardized to the same extent as convertible equity financings.  So, in this respect, convertible equity negotiation is simpler.

But, at least in my experience, the variations in typical convertible note documents are relatively limited.  So I’m not sure that simpler documentation and/or simpler terms is a determinative reason to choose convertible equity over convertible debt.

4. Too much debt may make it harder for the company to do business.

If the company has too much debt, it may be harder for the company to obtain bank financing and in some cases to be able to enter into business partnerships with certain companies.

Assuming this is true, this could have an adverse effect on investors as well as companies.

But is this true?  In some cases, probably it is.  But I would guess that it would depend on the amount of the debt.  If the outstanding note amount is a few hundred thousand dollars, and the notes are automatically convertible upon an equity financing of a certain threshold, and the threshold is not very high, then it might not have any effect.  On the other hand, if the note financing is for millions of dollars, it might have an effect.

So, this is a factor that Japanese investors should consider in structuring their note financings.  But it doesn’t necessarily dictate convertible equity over convertible debt.

5. Convertible debt may subject investors to licensing requirements.

A final reason given as to why convertible equity is better than convertible debt is that convertible debt may subject the investor to lender licensing requirements under applicable state law.  Convertible equity is equity, and so would not expose the investors to lender licensing requirements.

This should clearly be a concern for investors.

However, in general, lender licensing requirements apply only to investors based in the applicable state (or at least those with significant business in the state).  In addition, states may have exemptions to the licensing requirements, which may be based on the nature of the loan, the term of the loan or the frequency of the transactions.  For example, California has an exemption based on the frequency of the loans, as well another exemption based on other factors, such as the purpose of the loan and the term.

So, even if you are worried that the lender licensing requirements may apply to you, you can resolve the concern by structuring the loan to fall under a relevant exemption.

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So, does this mean that Japanese investors should never invest in convertible equity?  No, I don’t think so.  There are certain circumstances where it may make sense for Japanese investors to use convertible equity over convertible debt.

For example, I suppose if the amounts are relatively small, the investor wouldn’t care about repayment or interest.  And it’s probably fair to say that the original investment amounts by Y Combinator and 500 Startups into their portfolio companies are relatively small.  At that point, it probably doesn’t make sense to spend a lot of time, money and effort on negotiating a maturity date, an interest rate and a threshold for a qualified financing.  And it probably is also not worth the effort to calculate the interest amounts.

However, in most cases, I would guess that convertible debt is the more appropriate instrument for Japanese investors in early stage investments.

If you have any questions, please feel free to contact me at jsasaki@jsvlaw.com.

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【参考和文】※ニュアンス等を考慮して多少意訳及びアレンジしたものであり、直訳ではありません。

こんにちは。再びジョン佐々木です。

イチゴに新しい友達ができました。

シンプルなエクイティ・ファイナンスに代わる選択肢としての、コンバーティブル・ノートによるファイナンスの普及について、少し前に書きました。

最近、アーリーステージのファイナンスにおけるコンバーティブル・デットの代替として、Simple Agreements for Future Equity (SAFE)とKeep It Simple Security (KISS)について（これらはコンバーティブル・エクイティとも言われています）の質問を多く受けました。コンバーティブル・エクイティを、コンバーティブル・デットよりも良いものとして推奨する記事もあったようです。

しかしそうした記事の大部分は、発行会社の立場から書かれています。日本の投資家にとってはどうでしょう。コンバーティブル・エクイティは、アーリーステージのファイナンスにおける日本の投資家にとって、コンバーティブル・デットよりも本当に良い選択でしょうか。

それでは、コンバーティブル・エクイティがコンバーティブル・デットよりも良いとされている理由のいくつかを確認して、それらが日本の投資家にあてはまるかをみていきましょう。

1．コンバーティブル・エクイティは償還不要（満期日がない）

コンバーティブル・エクイティがコンバーティブル・デットよりも良いとされる理由のひとつが、コンバーティブル・デットは償還を要し、コンバーティブル・エクイティは不要だという点です。言い換えると、コンバーティブル・エクイティは、満期日がありません。

これは、明らかに発行会社がコンバーティブル・エクイティをコンバーティブル・デットよりも好む理由であって、投資家側の理由ではありません。

投資家にとっては、コンバーティブル・デットの方が柔軟性があります。発行会社が将来うまく資金調達できれば、いずれにしてもノートは通常株式に転換されます。一方、そうでない場合には、発行会社はノートを返済しなければなりません。その時点で、投資家は投資を回収することも、ノートの延期を交渉することもできます。あるいは、投資家は、発行会社との交渉状況に応じて、いつでも株式に転換することもできます。ポイントは、投資家が選択肢を持っているということです。

コンバーティブル・エクイティの場合で、次のファイナンスがない（かつエグジットもない）場合、何もできなくなります。投資の回収もできず、株主の権利もありません。あなたが投資家の場合、これが良い理由があるでしょうか。ないでしょう。

2．コンバーティブル・エクイティは利息がない

コンバーティブル・エクイティがコンバーティブル・デットよりも良いとされる別の理由は、コンバーティブル・デットは利息があり、コンバーティブル・エクイティにはないという点です。利息の負担（発行会社にとっての）に加え、ノートが転換される（又はノートが返済される）時点での利息の計算が複雑です。また、利息が株式に転換される場合、利息によって他の株主が更に希薄化される結果となります。

これも発行会社にとって非常に良いことですが、投資家が利息の請求を控える理由があるでしょうか。ないでしょう。

3．コンバーティブル・エクイティはシンプルな条件のシンプルなドキュメント

コンバーティブル・エクイティによるファイナンスでは、通常SAFE又はKISSというドキュメントしかありません。コンバーティブル・ノートによるファイナンスの場合、(i)Note Purchase Agreement (NPA)と(ii) Convertible Promissory Note (Note)の2種類のドキュメントに通常なります。

また、コンバーティブル・エクイティには、通常2点しか変わる条件がありません。最大で、(i)ディスカウントと(ii)バリュエーション・キャップです。上記のとおり、満期日や利息はありません。デフォルト事由の条項もありません。転換要件は資金調達の実現であり、「適格」資金調達である必要はありません。

よって、形式的には、コンバーティブル・エクイティによるファイナンスは、シンプルな条件のよりシンプルなドキュメントということになります。

また、SAFEもKISSも、Y Combinatorと500 Startupsがそれぞれ作成した雛形があります。よって、全てのSAFEによるファイナンスは同じ雛形をベースとして交渉されます。一方、コンバーティブル・ノートによるファイナンスは、コンバーティブル・エクイティほどには雛形化されていません。この点で、コンバーティブル・エクイティの交渉がよりシンプルです。

しかし、少なくとも私の経験では、典型的なコンバーティブル・ノートのドキュメントのバリエーションは、ある程度限定されています。ですので、ドキュメントのシンプルさ、及び／又は条件のシンプルさが、コンバーティブル・デットでなくコンバーティブル・エクイティを選ぶ決定的な理由になるかは、私には定かではありません。

4．負債が多すぎると会社の運用が難しくなる

会社の負債が多すぎると、銀行の融資が受けにくくなるかもしれませんし、場合によっては他の会社とビジネスを行うこともできなくなるでしょう。

これが真実なら、発行会社のみならず投資家にも悪影響を及ぼすことになります。

でも真実でしょうか。そういう場合もあるでしょう。しかし負債の額によると私は思います。未払のノートの額が数十万ドル程度であり、ノートがそれほど高額でない一定額の資金調達で自動的に転換されるものであるならば、何の影響もないでしょう。一方、ノートによるファイナンス額が何百万ドルもあるなら、影響があるでしょう。

よって、この点が日本の投資家がノートによるファイナンスを検討する際に考慮すべき要素となります。ですが、コンバーティブル・デットでなくコンバーティブル・エクイティを選ぶべき理由には、必ずしもなりません。

5．コンバーティブル・デットは投資家に許認可を要求する可能性がある

コンバーティブル・エクイティがコンバーティブル・デットより良いとされる最後の理由は、コンバーティブル・デットの場合、投資家が州の法律によって融資業務の許認可を要求される可能性があるという点です。コンバーティブル・エクイティは証券ですので、融資業務の許認可は問題になりません。

これは明らかに投資家にとって重要点となります。

しかし、一般的には、融資業の許認可は、該当する州に拠点を有する（あるいは、少なくともその州で多くの事業を行っている）投資家にのみ適用されます。また、各州には、ローンの性質、ローンの期間又は取引頻度に基づいた、許認可要件の例外があります。例えば、カリフォルニア州はローンの頻度による例外や、ローンの目的や期間といったその他の要素に基づく例外もあります。

したがって、融資業の許認可の適用を心配されるのであれば、該当する例外に当てはまるようなローンをストラクチャリングすることで、懸念を解消できます。

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それでは、日本の投資家はコンバーティブル・エクイティには投資すべきでないのでしょうか。いえ、そうは思いません。日本の投資家がコンバーティブル・デットよりもコンバーティブル・エクイティを利用する意味がある場合があります。

例えば、金額が比較的小さい場合、投資家は返済や利息を気にしないと思います。Y Combinatorや 500 Startupsの投資先に対する初期投資額は比較的少額であると言って、おそらく間違いないでしょう。その時点で、満期日、利率や適格ファイナンスの要件の交渉に多くの時間、お金と労力をさくのは、多分意味がないでしょう。おそらく、利息の金額を計算する手間ももったいないでしょう。

ですが、殆どのケースでは、アーリーステージ投資における日本の投資家にとっては、コンバーティブル・デットの方が適切だと私は思います。

ご質問があれば、お気軽にjsasaki@jsvlaw.comまでご連絡下さい。

【参考和文作成：弁護士　林　賢治】